（報告出品方/作者：中國銀河證券，陶貽功、嚴明、梁悠南）

　　（一）“雙碳”提升行業(yè)景氣度，優(yōu)質(zhì)環(huán)保國企有望價值重估

　　“十四五”以來，在“雙碳”政策引領下，涉及節(jié)能、降耗、減排等重大節(jié)能環(huán)保政策迎 來密集發(fā)布出臺期，環(huán)保行業(yè)有望充分享受政策紅利，進入新一輪高景氣周期?！半p碳”的目 標是建立綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系，循環(huán)經(jīng)濟兼具重要資源以及減碳、減排等多重經(jīng)濟效益 和社會效益，與之相關的新能源新材料、廢舊資源回收再生、高景氣行業(yè)配套環(huán)保設備等板塊 “十四五”期間將會有亮眼表現(xiàn)。

　　2022 年 11 月，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上提出，要探索建立具有中國特色的 估值體系，促進市場資源更好發(fā)揮配置功能；23 年 1 月，國資委在中央企業(yè)負責人會議上強 調(diào) 2023 年中央企業(yè)“一利五率”目標為“一增一穩(wěn)四提升”，對盈利能力、價值實現(xiàn)能力的 考核更加重視；2023 年 2 月證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議再次提及中國特色估值體系，進一步指出要 推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色 的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

　　我們從 SW 環(huán)保指數(shù)中挑選了 39 家符合“中特估”概念的環(huán)保公司，分業(yè)務類型來看，大 氣治理領域 4 家，環(huán)保設備領域 4 家，綜合環(huán)境治理領域 3 家，固廢治理領域 8 家，水務及水 處理領域 20 家。其中，如首創(chuàng)環(huán)保、洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍環(huán)境、綠色動力 等地方國資控股的水務和固廢企業(yè)具有較高的 ROE 和股息率，但卻顯著低于行業(yè)平均估值水 平。未來優(yōu)質(zhì)國企的價值重估有望帶動板塊上漲。

　　在補齊鄉(xiāng)鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施、建設“無廢城市”等政策刺激下，環(huán)保行業(yè)中水務與固廢處理 業(yè)績有望持續(xù)增長，而隨著國資委考核標準的更新，疊加其低估值、高股息率和強現(xiàn)金流屬性， 水務和固廢處理類的國企面臨盈利提升和價值重估的機會，未來表現(xiàn)值得關注。

　　（二）23Q1 環(huán)保企業(yè)業(yè)績回暖

　　23Q1 環(huán)保企業(yè)業(yè)績恢復增長。22 年度及 23 年一季度環(huán)保企業(yè)業(yè)績披露完畢，我們選取 了 SW 行業(yè)分類中環(huán)保上市公司共計 132 家作為分析對象。22 年受疫情、經(jīng)濟下行等多重因素 影響，環(huán)保工程項目建設進度較慢，運營項目產(chǎn)能利用率較低，隨著影響因素逐步消散，23Q1 業(yè)績恢復增長。2022 年 132 家環(huán)保行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3370 億元,同比下降 0.6%；實 現(xiàn)歸母凈利潤 250 億元，同比下降 9.6%。23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 727 億元，同比上漲 2.5%；實現(xiàn) 歸母凈利潤 64 億元，同比增長 2.5%。

　　資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，現(xiàn)金流有所改善。23Q1 環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負債率為 57.61%，較 22 年 末下降 0.52pct，板塊整體資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)下降趨勢。22 年環(huán)保板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 374 億元，同比增長 15%，收現(xiàn)比為 0.86，收現(xiàn)比有所回升。

　?。ㄈ┐髿庵卫恚夯痣娧b機提速帶動煙氣治理業(yè)務重回增長

　　火電投資提速或?qū)訜煔庵卫碇鼗卦鲩L軌道。2022 年 1 月發(fā)布的《“十四五”現(xiàn)代能 源體系規(guī)劃》提出，發(fā)揮煤電支撐性調(diào)節(jié)性作用，統(tǒng)籌電力保供和減污降碳，根據(jù)發(fā)展需要合 理建設先進煤電，保持系統(tǒng)安全穩(wěn)定運行必需的合理裕度?；痣娂纫o新能源消納讓出空間， 又要承擔系統(tǒng)支撐和可靠供電的保障作用。新能源出力不穩(wěn)定性導致電力缺口,火電壓艙石作 用愈發(fā)凸顯。 2022 年，全國火電基建投資完成額 909 億元，同比增長 35%，全年新增火電裝機容量達到 4471 萬千瓦，其中燃煤發(fā)電新增裝機 2823 萬千瓦，同比略有增加。伴隨著火電項目審批提速， 火電煙氣治理投資需求也將得到釋放。

　　營業(yè)收入及利潤：2022年 SW大氣治理板塊企業(yè)合計實現(xiàn)營業(yè)收入 270億元,同比增長 16%； 合計實現(xiàn)歸母凈利潤-3.4 億元，同比下降 163%。23Q1 實現(xiàn)收入 59 億元，同比下降 3.6%；實 現(xiàn)歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 66%。

　　盈利能力及現(xiàn)金流：22 年 SW 大氣治理板塊企業(yè)的毛利率為 15.0%，同比減少 3.2pct;凈 利率為-1.6%，同比減少 4.6pct，主要是由于板塊內(nèi)個別公司虧損所致。23Q1 毛利率為 14.1%，凈利率為 1.0%，盈利能力有所改善?，F(xiàn)金流方面，22 年 SW 大氣治理板塊企業(yè)合計經(jīng)營性現(xiàn)金 流凈額為 11.55 億元，同比下降 40%，收現(xiàn)比為 0.88。

　　非電行業(yè)排放占比提高，政策與市場需求逐漸向其傾斜。非電行業(yè)主要包括鋼鐵、焦化、 水泥、平板玻璃等，2017-2019 年，電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)的廢氣排放量占比呈下降趨勢， 非電行業(yè)排放占比逐步提高。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部的數(shù)據(jù)，2020 年我國工業(yè)源二氧化硫排放量為 253.2 萬噸，其中電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)占比為 31.8%，其他行業(yè)占比為 68.2%。工業(yè)源氮 氧化物排放量為 417.5 萬噸，其中電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)占比為 29.2%，其他行業(yè)占比 70.8%； 工業(yè)源顆粒物排放量為 400.9 萬噸，其中電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)占比為 13.3%，其他行業(yè)占 比為 86.7%?？傮w來看，非電行業(yè)污染物排放量占比較高，煙氣排放問題逐漸顯現(xiàn)，政策和市 場需求向非電行業(yè)煙氣治理傾斜，我國工業(yè)煙氣治理開始進入深度專項治理階段。

　　第三方專業(yè)化運營是符合行業(yè)的發(fā)展趨勢。煙氣處理設施的運營穩(wěn)定性直接影響工業(yè)企 業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，若煙氣處理設施運營不穩(wěn)定導致污染物排放不達標，客戶可能會面臨罰款、停 產(chǎn)、關停等處罰，對其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。根據(jù)行業(yè)情況來看，專業(yè)的第三方運營服務商 通常對反應溫度控制、工藝參數(shù)調(diào)試、應急狀況處理等操作及維護較為熟悉，并能夠?qū)υ稀?備品備件等進行集中化采購，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，而且對運營流程實現(xiàn)專業(yè)化、標準化、精細化管 理。因此，優(yōu)質(zhì)的第三方專業(yè)化運營服務商的引入，既能確保煙氣治理設施的穩(wěn)定運行，保障 工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，又能降低工業(yè)企業(yè)的煙氣治理運行成本。

　?。ㄋ模┧畡占八卫恚宏P注地方水務龍頭價值重估機會

　　污水處理行業(yè)仍有成長空間。近年來，我國污水排放量持續(xù)增長，伴隨著污水處理設施 建設的穩(wěn)步增長，污水收集管網(wǎng)的有序規(guī)劃建設，污水處理量穩(wěn)步提升。在城鎮(zhèn)化率的穩(wěn)步增 長、污水提質(zhì)增效、水環(huán)境治理下，“十四五”初期，污水處理設施建設會有一定的增幅，但 “十四五”中后期增速會放緩，“十四五”時期城鎮(zhèn)污水處理廠累計增長規(guī)模達到 0.55 億立方 米/日，2022 年到 2025 年增長規(guī)模 0.38 億立方米/日，年均增長規(guī)模超過 0.09 億立方米/日。 污水處理量方面,到 2025 年,城鎮(zhèn)污水處理廠處理量預計將突破 750 億立方米。

　　供水行業(yè)相對穩(wěn)定，處于成熟期。從用水普及率來看，近年來，我國城市、縣城、建制 鎮(zhèn)和鄉(xiāng)用水普及率小幅增長，基本保持穩(wěn)定，2016 年以來地級市和縣城用水普及率均在 90% 以上，鄉(xiāng)鎮(zhèn)用水普及率相對較低，未來尚有一定空間。

　　營業(yè)收入及利潤：22年 SW 水務及水治理板塊企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 1170億元,同比增長 2.5%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 147 億元，同比增長 22.2%。23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 242 億元，同比增長 0.2%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 27 億元，同比增長 1.5%。污水運營板塊較為穩(wěn)定，工程業(yè)務在疫情等不利因 素消退后也將加快推進，帶動板塊業(yè)績增長。

　　盈利能力及現(xiàn)金流：22 年 SW 水務及水治理板塊企業(yè)的毛利率為 30.1%，同比減少 0.2pct; 凈利率為 13.9%，同比增加 2.2pct。23Q1 毛利率為 30.9%，凈利率為 12.1%，板塊內(nèi)企業(yè)盈利 能力維持穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，22 年 SW 水務及水治理板塊企業(yè)合計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 176 億 元，同比增長 41%，收現(xiàn)比為 0.80。該板塊商業(yè)模式成熟，經(jīng)營穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足。中特估背 景下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的地方水務龍頭具備價值重估機會。

　?。ㄎ澹┕虖U治理：板塊業(yè)績恢復增長，資源化業(yè)務空間廣闊

　　在建設循環(huán)經(jīng)濟體系的背景下，再生資源領域迎來發(fā)展良機。國家發(fā)改委于 2021 年 7 月 印發(fā)的《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》提出，到 2025 年，主要資源產(chǎn)出率比 2020 年提高約 20%，單位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分別降低 13.5%、16%左右，農(nóng)作物秸稈綜合利用 率保持在 86%以上，大宗固廢綜合利用率達到 60%，建筑垃圾綜合利用率達到 60%，廢紙、廢 鋼利用量分別達到 6000 萬噸和 3.2 億噸，再生有色金屬產(chǎn)量達到 2000 萬噸，資源循環(huán)利用產(chǎn) 業(yè)產(chǎn)值達到 5 萬億元。在建設循環(huán)經(jīng)濟體系的背景下，再生資源領域迎來發(fā)展良機。

　　循環(huán)經(jīng)濟體系可有效降低碳排放強度。從“雙碳”視角來看，大力推廣循環(huán)經(jīng)濟，通過 減少高能耗的原料加工環(huán)節(jié)，蕞終來實現(xiàn)單位產(chǎn)品碳排放強度的降低。數(shù)據(jù)顯示，以廢鋼為原 料相比以鐵礦石為原料煉鋼，生產(chǎn) 1 噸鋼可以減少約 1.6 噸二氧化碳排放，中國 2020 年廢鋼 利用量約 2.6 億噸，僅此一項就可以減少二氧化碳排放量約 4.16 億噸。

　　營業(yè)收入及利潤：22 年 SW 固廢處理板塊企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 1028 億元,同比下降 8.2%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 102 億元，同比下降 33.0%。23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 240 億元，同比增長 8.4%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 29 億元，同比增長 8.7%。22 年業(yè)績增速下滑主要是運營項目產(chǎn)能利用率不足、 在建項目建設進度遲緩所致。23Q1 影響因素已經(jīng)消除，隨著“垃圾分類”、“無廢城市”的 進一步推動以及固廢行業(yè)補短板的推進，板塊業(yè)績恢復增長。

　　盈利能力及現(xiàn)金流：22 年 SW 固廢治理板塊企業(yè)毛利率為 24.7%，同比減少 0.3pct;凈利 率為 10.4%，同比減少 3.8pct，23Q1 毛利率為 26.0%，凈利率為 12.7%。現(xiàn)金流方面，22 年 SW 固廢治理板塊企業(yè)合計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 134 億元，同比增長 4%，收現(xiàn)比為 0.93。

　　（六）環(huán)保設備：國產(chǎn)替代背景下，高端設備需求有望增加

　　環(huán)保設備板塊中除了傳統(tǒng)的環(huán)境治理設備外，還包括用于光伏制程治理、半導體制程治理、 科學分析等高端設備，在自主可控和國產(chǎn)替代背景下，本土化成為趨勢，高端設備國產(chǎn)替代邏 輯持續(xù)強化，相關需求有望快速釋放。 營業(yè)收入及利潤：22 年 SW 環(huán)保設備板塊企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 735 億元,同比增長 6.6%；實 現(xiàn)歸母凈利潤 40 億元，同比下降 20.4%。23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 155 億元，同比增長 3.8%，實現(xiàn) 歸母凈利潤 8 億元，同比下降 26.8%。受原材料價格上漲、物流受阻等影響，相關企業(yè)業(yè)績增 速有所下滑。

　　盈利能力及現(xiàn)金流：22 年 SW 環(huán)保設備板塊企業(yè)毛利率為 24.7%，同比減少 0.8pct;凈利 率為 5.8%，同比減少 2.0pct，23Q1 毛利率為 24.6%，凈利率為 5.5%?，F(xiàn)金流方面，22 年 SW 環(huán)保設備板塊企業(yè)合計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 37.3 億元，同比增長 25%，收現(xiàn)比為 0.86。

　　截至 6 月 28 日，今年 SW 環(huán)保指數(shù)下跌 0.09%，同期滬深 300 下跌 0.80%，環(huán)保指數(shù)跑贏 滬深 300 指數(shù) 0.71pct。在 31 個一級行業(yè)中排第 14 名。分子行業(yè)來看，年初至今大氣治理/ 水務及水治理/固廢治理/綜合環(huán)境治理/環(huán)保設備漲跌幅分別為-14.93%/+2.13%/+0.01% /-14.00%/+3.42%。受市場環(huán)境及行業(yè)趨勢影響，環(huán)保板塊整體走勢較弱，水務及水治理、環(huán) 保設備板塊表現(xiàn)優(yōu)于整體。

　　我們對公募基金的重倉股明細數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和分析。2023 一季度 SW 環(huán)保板塊基金重倉持 股市值比例為 0.24%，較前一季度無明顯變化。

　　目前環(huán)保板塊處于低配狀態(tài)，我們認為隨著環(huán)保企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型新賽道、拓展新業(yè)務，公司 未來業(yè)績增長也有保障，行業(yè)具備長期投資潛力，當前時點配置的性價比較高。

　　從基金重倉市值來看，2023Q1 末公募基金重倉市值前十的有聚光科技（21.7 億元）、景津 裝備（17.0 億元）、高能環(huán)境（9.6 億元）、偉明環(huán)保（7.0 億元）、瀚藍環(huán)境（5.5 億元）、中 國天楹（4.0 億元）、仕凈科技（2.7 億元）、ST 龍凈（2.3 億元）、首創(chuàng)環(huán)保（2.1 億元）、洪 城環(huán)境（1.2 億元）。 從重倉基金數(shù)量來看，景津裝備（35 個）、高能環(huán)境（29 個）、瀚藍環(huán)境（29 個）、聚光 科技（28 個）、仕凈科技（17 個）、ST 龍凈（16 個）、洪城環(huán)境（14 個）、中國天楹（12 個）、 偉明環(huán)保（11 個）等公司重倉基金產(chǎn)品數(shù)量領先。環(huán)比 22Q4，ST 龍凈新增重倉基金產(chǎn)品 15 個，瀚藍環(huán)境新增 6 個、偉明環(huán)保新增 5 個，首創(chuàng)環(huán)保新增 5 個，市場對于以上幾個公司的關 注度相對較高。

　　“十四五”以來，在“雙碳”政策引領下，涉及節(jié)能、降耗、減排等重大節(jié)能環(huán)保政策迎 來密集發(fā)布出臺期，環(huán)保行業(yè)有望充分享受政策紅利，進入新一輪高景氣周期?！半p碳”的目 標是建立綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系，循環(huán)經(jīng)濟兼具重要資源以及減碳、減排等多重經(jīng)濟效益 和社會效益，與之相關的新能源新材料、廢舊資源回收再生、高景氣行業(yè)配套環(huán)保設備等板塊 “十四五”期間將會有亮眼表現(xiàn)。 22 年末至今，國家多個部門在各類會議中多次提及建設中國特色估值體系，明確指出要 推動提升估值定價科學性有效性，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。國資委也強調(diào)今年中央 企業(yè)“一利五率”目標為“一增一穩(wěn)四提升”，對盈利能力、價值實現(xiàn)能力的考核更加重視。 在補齊鄉(xiāng)鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施、建設“無廢城市”等政策刺激下，環(huán)保行業(yè)中水務與固廢處理業(yè)績 有望持續(xù)增長，疊加其低估值、高股息率和強現(xiàn)金流的屬性，水務和固廢處理類的國企面臨盈 利提升和價值重估的機會，未來有望帶動板塊上漲。

　?。ㄒ唬┞返颅h(huán)境：白酒糟飼料量價齊升，高附加值產(chǎn)品有望提升盈利空間

　　路德環(huán)境是一家從事于先進環(huán)保技術研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應用的高新技術企業(yè)，業(yè)務領域從河湖 淤泥和工程泥漿拓展至白酒糟生物發(fā)酵飼料。公司于 2015 年開始進入醬香型白酒糟資源化領 域，目前酒糟飼料規(guī)劃產(chǎn)能已達到 52 萬噸/年。2022 年該領域業(yè)務實現(xiàn)營收 1.58 億元，占收 入比重達到 46%，已成為公司蕞主要的業(yè)績增長點。 盈利能力保持穩(wěn)定，河湖淤泥業(yè)務拖累業(yè)績。。22 年公司毛利率為 37.32%，同比增加 1.03pct；期間費用率為 16.91%，同比增加 2.40pct。22 年公司河湖淤泥處理業(yè)務收入、毛利 下降幅度較大，應收賬款付款延遲，回款較慢，導致減值計提大幅增加。此外，公司業(yè)務擴張 帶來費用增加，加之新增的固定資產(chǎn)投資導致折舊增加壓制了盈利空間。

　　白酒糟飼料量價齊升，帶動板塊業(yè)績高速增長。22 年公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務實現(xiàn) 營業(yè)收入 1.58 億元，同比增長 39%，占總收入 46%。2022 年公司白酒糟生物發(fā)酵飼料銷量為 7.31 萬噸，同比增長 27%；銷售均價為 2168 元/噸，同比提升 90 元/噸，公司產(chǎn)品量價齊升帶 動板塊業(yè)績增長。23Q1 公司白酒糟飼料業(yè)務實現(xiàn)產(chǎn)品銷量 1.47 萬噸，同比增長 21%；實現(xiàn)銷 售收入 3088 萬元，同比增長 27%。隨著重點項目金沙路德一期（10 萬噸/年）在今年 4 月初正 式投產(chǎn)，公司全年白酒糟飼料銷量有望達到 17 萬噸，板塊業(yè)務有望維持高速增長。 目前公司在手產(chǎn)能規(guī)劃已達 52 萬噸/年（40 萬噸醬香+12 萬噸濃香），白酒糟處理量達 136 萬噸/年。古藺路德和金沙路德一期已經(jīng)正式投產(chǎn)，遵義路德（8 萬噸/年醬香）和亳州路 德（12 萬噸/年濃香）正在籌建。預計 2023-2025 年，公司白酒糟飼料產(chǎn)量分別為 17 萬噸、 35 萬噸、50 萬噸，對比當前依然有較大提升空間。

　　打造高附加值產(chǎn)品，提升盈利空間。公司在白酒糟資源化利用的基礎上，進一步擴展到 酒企其他發(fā)酵底物的高附加值再利用，以此打造出“藺?！毕盗行庐a(chǎn)品?！疤A福”較“倍肽德” 產(chǎn)品增加了有機酸、糖類指標，顯著提高了蛋白利用率，而粗纖維、粗灰分等均有一定程度的 降低，整體營養(yǎng)成分和飼用價值進一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸醬香型 白酒核心產(chǎn)區(qū)已具備生產(chǎn)“藺?！鄙锇l(fā)酵飼料的能力，目前已開始試銷售。高附加值產(chǎn)品有 望進一步提升公司盈利空間。 股權激勵彰顯公司發(fā)展信心。23 年 4 月公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬向 54 名激勵對 象共計授予 150 萬股限制性股票。通過計算，本次激勵計劃 23-25 年對應收入目標分別為 6.16/7.70/10.09 億元，凈利潤為 0.82/0.96/1.51，業(yè)務目標為新增兩個發(fā)酵飼料項目/發(fā)酵 飼料銷量不低于 35 萬噸/發(fā)酵飼料銷量不低于 50 萬噸。高增長目標彰顯公司對未來高速發(fā)展 的信心。

　?。ǘ└吣墉h(huán)境：資源化產(chǎn)能快速提升，業(yè)績重回增長軌道

　　公司是國內(nèi)蕞早從事固廢污染防治技術研究應用的國家級高新技術企業(yè)之一，目前公司主 要從事固廢處理和環(huán)境修復兩大業(yè)務領域，形成了以固廢處理運營、固廢處理工程、環(huán)境修復 等核心業(yè)務板塊。公司背靠東方雨虹，有望依靠優(yōu)秀的管理能力在危廢資源化領域持續(xù)做大做 強。 運營業(yè)務占比維持高位，工程業(yè)務訂單穩(wěn)定增長。22 年公司毛利率為 23.56%，同比減少 0.81pct；凈利率為 8.48%，同比減少 2.13pct。期間費用率 14.04%，同比增加 1.25pct。經(jīng)營 性現(xiàn)金流凈額-4.64 億元，主要是公司為保障江西鑫科投產(chǎn)后能順利生產(chǎn)運營，第四季度支付 10.97 億的原材料采購款所致。22 年運營服務實現(xiàn)收入 55.1 億元，同比增長 13.8%，占總收 入 62.8%，是公司主要收入來源。公司簽訂工程類訂單 29.35 億元，同比增長 18.97%，充足訂 單也將保障工程業(yè)務穩(wěn)健成長。

　　金屬資源化項目陸續(xù)投產(chǎn)，延續(xù)高速發(fā)展勢頭。22 年公司固廢危廢資源化利用板塊實現(xiàn) 收入 40.6 億元，同比增長 16.0%，占總收入 46.2%，毛利率 14.0%，同比增加 0.37pct。22 年 高能鵬富、高能中色通過技改實現(xiàn)了降本增效；新投產(chǎn)的靖遠高能二期、金昌高能、重慶耀輝、 鑫盛源四個項目也逐步釋放產(chǎn)能，貢獻業(yè)績；重點項目江西鑫科電解銅生產(chǎn)線 月正式 投入運營。公司危廢核準處理規(guī)模快速增長，目前已超過 102 萬噸/年，較 21 年末增長近一倍。 22 年公司通過資源化利用生產(chǎn)冰銅、粗銅、粗鉛、冰鎳等產(chǎn)品 10.32 萬噸，同比增長 28.43%， 成為國內(nèi)為數(shù)不多同時具備前后端生產(chǎn)能力的資源化利用企業(yè)。 收購珠海新虹股權，完善資源化業(yè)務在珠三角布局。今年 4 月，公司發(fā)布公告擬以 9100 萬元取得珠海新虹 65%的股權。交易完成后，珠海新虹新建年處理 19.80 萬噸危險廢物綜合回 收生產(chǎn)線 億元，建設周期一年。處置能力包含重金屬污泥 15 萬噸，廢 線 萬噸，廢活性炭及退錫廢液 0.80 萬噸。珠海市作為未來廣東省 PCB 產(chǎn)業(yè)規(guī)模蕞大的 聚集地之一，將產(chǎn)生大量可資源化利用的重金屬污泥。本次收購完成后，將與現(xiàn)有危廢資源化 項目形成區(qū)域協(xié)同和優(yōu)勢互補，增強公司危廢綜合利用的處置能力，進一步推動在珠三角區(qū)域 的市場布局。

　　公司持續(xù)探索和加大非金屬資源化領域的拓展。公司非金屬資源化業(yè)務可以分為醫(yī)療廢 棄物資源化和廢輪胎廢橡膠資源化兩大類。廢塑料資源化領域，22 年公司完成對高能利嘉的 投資收購，與浙江嘉天禾的醫(yī)用廢塑料回收利用形成協(xié)同互補，形成回收—處置—再生—制品 —回銷的閉環(huán)；廢輪胎資源化領域，杭州新材料完善市場布局，投資新建了唐山和重慶兩個基 地，新增廢輪胎處理能力 13.5 萬噸/年。公司發(fā)展非金屬資源化業(yè)務，有助于進一步完善產(chǎn)業(yè) 布局，增強核心競爭力。

　　（三）景津裝備：訂單帶動業(yè)績增長，新能源新材料應用占比顯著提升

　　公司主要從事過濾成套設備的生產(chǎn)和銷售，致力于為固液分離、提純提供專業(yè)的成套解決 方案，主要產(chǎn)品是隔膜壓濾機、廂式壓濾機、濾板、濾布、其他配件及配套設備。目前景津裝 備已成為專業(yè)成套過濾裝備制造商，中國制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)，壓濾機國家標準主起草人， 連續(xù) 20 年世界壓濾機產(chǎn)銷量頭部，產(chǎn)品遠銷世界各地。 訂單增加帶動業(yè)績增長，成本下降提升盈利水平。22 年公司毛利率為 30.73%，同比增加 0.74pct；凈利率為 14.68%，同比增加 0.77pct，聚丙烯、鋼材等主要原材料采購成本下降， 公司盈利能力有所上升。期間費用率為 10.97%，同比減少 1.04pct，公司費用管控良好。經(jīng)營 活動現(xiàn)金流凈額 10.23 億元，同比增長 77.2%，主要原因是訂單增加，公司銷售產(chǎn)品收到的現(xiàn) 金增加。

　　下游應用中新能源新材料占比顯著提升。2022 年公司產(chǎn)品在新能源新材料、礦物及加工、 砂石、生物醫(yī)藥等領域得到廣泛應用，帶動公司業(yè)績持續(xù)發(fā)展。22 年礦物及加工超越環(huán)保成 為下游應用中收入占比蕞高的行業(yè)，達到 27.35%；新能源新材料收入占比大幅提升接近 10 個 百分點，達到 20.02%，公司產(chǎn)品在新能源行業(yè)的廣泛應用推動了公司的業(yè)績發(fā)展，并進一步 擴大了公司產(chǎn)品的下游市場空間。 大力開拓海外市場，打造世界領先的過濾成套裝備品牌。分地區(qū)來看，22 年公司出口銷 售收入 2.72 億元，同比增加 63.9%，占總收入 4.8%，毛利率 48.68%，同比增加 3.42pct，公 司去年出口銷售收入增加較多，毛利率顯著高于國內(nèi)。公司致力于發(fā)展成為世界領先的過濾成 套裝備制造商，規(guī)劃 23 年加大力度實施營銷、售后服務網(wǎng)絡建設，擴大全球范圍內(nèi)的品牌知 名度，以可靠的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的服務，不斷提升品牌的美譽度和客戶忠誠度，進一步提升海 外營收規(guī)模，增厚業(yè)績。

　　持續(xù)擴大成套裝備產(chǎn)能，為公司發(fā)展提供產(chǎn)業(yè)支撐。22 年公司“年產(chǎn) 1000 臺壓濾機項目” 與“環(huán)保專用高性能過濾材料產(chǎn)業(yè)化項目”均已完工結(jié)項，投入生產(chǎn)經(jīng)營中，當年合計實現(xiàn)經(jīng) 濟效益 3719 萬元。為了滿足未來市場增長和公司自身發(fā)展需要，公司持續(xù)擴大產(chǎn)品產(chǎn)能。23 年公司計劃積極推動“過濾成套裝備產(chǎn)業(yè)化一期項目”建設，促進公司產(chǎn)能的進一步提升，打 造領先的高端裝備生產(chǎn)基地。隨著產(chǎn)品技術水平不斷提高，成套裝備產(chǎn)業(yè)化不斷推進，公司持 續(xù)發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有保障。

　?。ㄋ模┦藘艨萍迹撼渥沩椖勘Ｕ蠘I(yè)績高增，TOPCon 電池有望打開成長空間

　　公司主要從事制程污染防控設備、末端污染治理設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是一家具有自 主研發(fā)和創(chuàng)新能力的高新技術企業(yè)。公司是多行業(yè)領域的工業(yè)污染治理整體解決方案提供商， 以環(huán)境污染協(xié)同處理技術應用為核心，根據(jù)多行業(yè)客戶的不同處理需求，針對各類復雜污染物 提供定制化、精細化的工業(yè)污染治理整體解決方案。

　　光伏電池擴產(chǎn)景氣延續(xù)，公司業(yè)績持續(xù)高增。2022 年全年公司毛利率為 28.15%，同比增 加 0.78pct,凈利率為 6.84%，同比減少 0.57pct。22 年公司期間費用率為 16.71%，同比增加 0.55pct。22 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-7.41 億元，主要原因是報告期內(nèi)公司在執(zhí)行訂單大幅度 增長，支付的采購款項和工薪費用增加，使得公司經(jīng)營活動支付的現(xiàn)金大幅增加。 分業(yè)務來看，公司制程污染防控業(yè)務實現(xiàn)收入12.89億元，同比增長108%，占總收入89.9%， 光伏行業(yè)維持高景氣發(fā)展，公司光伏廢氣設備等工藝配套產(chǎn)品需求旺盛。末端污染治理業(yè)務實 現(xiàn)收入 1.10 億元，同比降低 29%，占總收入 7.7%，在環(huán)保政策的不斷趨嚴背景下，其他下游 客戶環(huán)保治理需求也有望維持增長。

　　持續(xù)中標多個新項目，業(yè)績增長確定性高。今年以來，公司陸續(xù)公告中標多個重大項目， 涉及多個業(yè)務領域。包括廣西梧州高新區(qū) 10GW 高效光伏電池生產(chǎn)項目中特氣&化學品和生產(chǎn)基 地工藝配套系統(tǒng)，合計 5.61 億元；阿特斯陽光電力（泰國）年產(chǎn) 5.3GW 組件擴產(chǎn)項目工藝配 套系統(tǒng) 1.34 億元；寧國市新能源高端智能制造產(chǎn)業(yè)園 EPC 項目 19.6 億元；聯(lián)合體中標阜陽經(jīng) 開區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展綜合配套服務中心二期設計施工總承包項目 12.3 億元；湖北安博制藥項目、湖 北長江源大健康產(chǎn)業(yè)園項目合計 3.35 億元。截至目前，公司今年累計中標金額已超過 42 億元， 是 22 年收入的 3 倍以上，未來業(yè)績增長確定性高。 投建 TOPCon 太陽能電池，向下延伸光伏產(chǎn)業(yè)鏈。今年 1 月公司發(fā)布公告，計劃與寧國經(jīng) 開管委會合作建設 24GW 光伏電池項目，分兩期建設。一期 18GW 計劃總投資 75 億元，目前正 在推進中，預計今年 11 月竣工投產(chǎn)。公司作為光伏電池污染防控設備龍頭，依托相關經(jīng)驗切 入下游電池片領域，有助于公司提升核心競爭力，支撐公司快速成長。

　　探索工業(yè)協(xié)同固碳，提升公司盈利空間。今年 4 月，公司與濟源科創(chuàng)集團、濟鋼集團、 沁北發(fā)電、濟源中聯(lián)簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，計劃由仕凈科技牽頭，與科創(chuàng)集團和相關資源 方組建項目公司，分別在濟源中聯(lián)、濟鋼集團、沁北發(fā)電建設水泥、鋼鐵、煤電行業(yè)新型 CCUS 脫碳固碳示范項目。濟鋼集團和沁北發(fā)電承諾同等條件下優(yōu)先為合作項目提供鋼渣（粉）、水 渣（粉）、爐渣、粉煤灰等資源支持，濟源中聯(lián)承諾同等條件下優(yōu)先采購項目公司產(chǎn)品。公司 借助和建材行業(yè)龍頭企業(yè)的既往合作，加速公司固碳業(yè)務在水泥、鋼鐵、煤電行業(yè)中復制落地， 提升公司盈利空間。

　?。ㄎ澹┟腊？萍迹簢鴥?nèi)半導體潔凈室龍頭，產(chǎn)能提升帶動業(yè)績增長

　　公司自 2001 年成立以來致力于空氣凈化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，擁有 20 多年空氣凈化設備的制造、 研發(fā)與服務經(jīng)驗。目前主營業(yè)務聚焦于半導體超潔凈廠房，是半導體領域潔凈裝備（風機過濾 單元）和耗材（過濾器）的國產(chǎn)化龍頭，市場占有率在 30%左右。2022 年公司潔凈室空氣凈化 領域收入占比為 71.16%，室內(nèi)空氣品質(zhì)優(yōu)化領域收入占比為 20.62%；大氣污染排放治理領域 收入占比為 8.21%。潔凈室空氣凈化是公司的核心業(yè)務。

　　高效管理降本增效，公司盈利能力有所提升。2022 年全年公司毛利率為 27.82%，同比增 加 0.91pct,凈利率為 10.10%，同比增加 0.75pct。2022 年，公司研發(fā)費用為 0.52 億元，同比 增長 10.6%，占公司營業(yè)收入的比例為 4.21%，同比增加 0.13pct，公司專利數(shù)量、產(chǎn)品參數(shù)、 品牌聲譽、市占率水平均領先國產(chǎn)廠商，2021 年底獲國家級專精特新“小巨人”稱號。報告 期內(nèi)，公司積極開拓市場，業(yè)務收入規(guī)模同比上年增加，整體銷售業(yè)績有所提升；同時，公司 高效管理，持續(xù)降本增效，導致利潤水平較上年同期有所提升。 加速布局海外市場，進入核心國際客戶供應鏈。公司立足于中國市場，不斷向東南亞等 半導體新興產(chǎn)業(yè)區(qū)域布局，目前已經(jīng)擁有 6 個境內(nèi)生產(chǎn)基地和 2 個境外生產(chǎn)基地，未來公司 將繼續(xù)開拓歐盟，北美和中東市場。此外，公司通過了多個國際著名廠商的合格供應商認證并 已開展商業(yè)實質(zhì)業(yè)務，著名廠商的認證有望為公司帶來海外發(fā)展的便利，有助于公司加速入庫 其他國際著名廠商的全球業(yè)務。2022年公司境外業(yè)務收入為1.30億元，占總營收比重為10.6%， 2019-2022 CAGR 為 49.4%，公司近幾年依托境外生產(chǎn)基地與海外銷售，海外收入規(guī)?？焖僭鲩L。

　　募投項目預計下半年投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將迎大幅提升。根據(jù)公司招股說明書，2022 年上半 年，公司風機過濾單元、過濾器產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均已超過 100%。2021 年公司風機過濾單元 產(chǎn)能為 25.35 萬臺，過濾器產(chǎn)品產(chǎn)能合計 224.9 萬片，為解決產(chǎn)能不足，公司計劃投資 4.23 億元用于南京生產(chǎn)工廠二期擴能，投產(chǎn)后將分別新增風機過濾單元 24 萬臺、過濾器產(chǎn)品 192 萬片。根據(jù)公司發(fā)布的紀要，二期項目于 22 年 7 月初動工，預計 23 年下半年開始投入生產(chǎn)， 滿產(chǎn)后的產(chǎn)能可達到目前南京工廠產(chǎn)能的 1.5 倍，有望緩解目前產(chǎn)能不足的短板和瓶頸。

　?。┦Νh(huán)境：三端發(fā)力打造多產(chǎn)品矩陣，國產(chǎn)替代背景下成長空間廣闊

　　公司深耕泛半導體工藝廢氣治理領域多年，持續(xù)服務于中芯國際、華虹半導體、格科、卓 勝微、長電科技、士蘭微電子、京東方、華星光電、惠科光電、天馬微電子、維信諾、和輝光 電、中電系統(tǒng)、通威股份等業(yè)內(nèi)領軍企業(yè)，積累了領先的設計能力、專業(yè)的管理團隊及豐富的 實戰(zhàn)經(jīng)驗，奠定了公司在國內(nèi)泛半導體產(chǎn)業(yè)工藝廢氣治理領域的領先地位。 充足在手訂單保障業(yè)績增長。22 年公司毛利率為 28.01%，同比增加 0.79pct；凈利率為 9.81%，同比減少 2.55pct。期間費用率 14.52%，同比增加 3.11pct。公司 22 年新增訂單含稅 總額為 15.85 億元，同比增長 10.2%。目前在手訂單含稅金額為 14.07 億元（含已中標未簽合 同），其中集成電路、光電顯示、新能源領域在手訂單含稅金額分別為 9.23 億元、2.90 億元、 1.91 億元，訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，為公司后續(xù)業(yè)務良性發(fā)展提供保障。

　　泛半導體業(yè)務優(yōu)勢穩(wěn)固，國產(chǎn)替代背景下成長空間廣闊。在中美關系震蕩、地緣政治不 確定性升級的宏觀環(huán)境沖擊下，半導體產(chǎn)業(yè)鏈安全自主可控的戰(zhàn)略意義凸顯。隨著國產(chǎn)半導體 設備的技術突破和下游驗證加速，以及國產(chǎn)晶圓產(chǎn)線擴產(chǎn)潮的興起，半導體設備的國產(chǎn)替代空 間和前景廣闊，核心半導體生產(chǎn)工藝設備國產(chǎn)替代進程持續(xù)推進。

　　公司是泛半導體廢氣治理龍頭企業(yè)，22 年在光電顯示領域?qū)崿F(xiàn)收入 4.24 億元，新增含稅 訂單 3.47 億元。在集成電路領域?qū)崿F(xiàn)收入 6.92 億元，新增訂單含稅 9.79 億元。22 年公司在 集成電路領域加大業(yè)務拓展，取得顯著成效，為公司業(yè)績增長持續(xù)注入動能。 新能源行業(yè)拓展順利，成為公司新增長極。憑借在泛半導體領域多年的積累，22 年公司 成功將產(chǎn)品應用領域拓展至鋰電、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)收入 1.97 億元，新簽訂單含稅 2.46 億元，成功中標多個新能源行業(yè)頭部客戶項目，同時通過成功中標“隆基綠能越南電池 G5 項 目廢氣處理系統(tǒng)包”項目，順利進軍海外市場，進一步打開業(yè)務空間。 濕電子化學品業(yè)務發(fā)展迅速，結(jié)合系統(tǒng)、設備打造多產(chǎn)品矩陣。公司在持續(xù)鞏固泛半導 體工藝廢氣治理系統(tǒng)的領先地位的同時，穩(wěn)步打造“系統(tǒng)、設備、材料”的多產(chǎn)品矩陣，提升 自身核心競爭力。22 年公司濕電子化學品供應與回收再生系統(tǒng)業(yè)務實現(xiàn)收入 1.12 億元，同比 增長 29.9%。22 年 8 月，北京盛劍微、上海盛劍微就適用于 FPD 的剝離劑和蝕刻液，與長瀨化 成株式會社達成技術使用合作，目前已基本具備生產(chǎn)條件，并已經(jīng)啟動面板行業(yè)客戶的光刻膠 剝離液送樣工作，并取得積極反饋。

　　（七）國林科技：乙醛酸、半導體等新業(yè)務有望帶來改善

　　公司于 1994 年成立，專業(yè)從事臭氧產(chǎn)生機理研究、臭氧設備設計與制造、臭氧應用工程 方案設計與臭氧系統(tǒng)設備安裝、調(diào)試、運行及維護，是國內(nèi)臭氧行業(yè)龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品以大 型臭氧發(fā)生器為主，涵蓋全系列臭氧發(fā)生器及臭氧系統(tǒng)集成設備。 多重因素導致公司業(yè)績階段性承壓。2022年全年公司毛利率為37.34%，同比增加1.91pct, 凈利率為 6.06%，同比減少 9.27pct；期間費用率為 30.36%，同比增加 15.43pct；經(jīng)營性現(xiàn)金 流凈額為 0.58 億元，同比增長 402%。截至 22 年末，公司未執(zhí)行合同總額約 3.61 億元。公司 新疆 2.5 萬噸/年高品質(zhì)晶體乙醛酸項目于 2022 年中期進入試生產(chǎn)階段，固定資產(chǎn)折舊及期間 費用大幅增加，疊加疫情壓制傳統(tǒng)工業(yè)污水、市政供水/污水領域的需求，22 年公司業(yè)績下滑 明顯。

　　乙醛酸產(chǎn)能持續(xù)爬坡，有望帶動公司業(yè)績改善。公司 2.5 萬噸/年高品質(zhì)晶體乙醛酸項目 于 22 年 6 月初建成開始試生產(chǎn)，預計 23 年上半年產(chǎn)能爬坡到 100%，產(chǎn)品主要為高品質(zhì)乙醛 酸晶體和副產(chǎn)物甲酸鉀。公司充分發(fā)揮在臭氧應用技術以及產(chǎn)品制造等方面的優(yōu)勢，將高品質(zhì) 乙醛酸晶體實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，積極開拓乙醛酸產(chǎn)品新的應用領域，搶占乙醛酸高端市場，提高 盈利空間和抗風險能力。 半導體清洗設備取得突破，國產(chǎn)替代背景下成長空間廣闊。公司用于半導體行業(yè)的高濃 度臭氧發(fā)生器和高濃度臭氧水設備技術取得突破，產(chǎn)品臭氧出氣濃度可達 200-300mg/L，臭氧 水濃度可達 80-150ppm，并能實現(xiàn)臭氧水不同濃度的精準控制，滿足半導體行業(yè)應用需求。首 臺套訂單設備已于 22 年下半年交付客戶，目前處于產(chǎn)品驗證階段，預計今年有望實現(xiàn)商業(yè)化 銷售突破。在美國對我國半導體產(chǎn)業(yè)制裁持續(xù)升級背景下，半導體產(chǎn)業(yè)鏈安全自主可控的戰(zhàn)略意義凸顯，半導體設備的國產(chǎn)替代空間和前景廣闊。

　　開發(fā)家用、醫(yī)療等應用場景，打造新的增長點。公司近年來圍繞電解水式臭氧產(chǎn)生機理、 應用場景、規(guī)?；a(chǎn)工藝及材料等進行技術研究，目前已完成家用水處理終端系統(tǒng)、富氫水 機、富氧原子機等系列產(chǎn)品的開發(fā)，目前樣機陸續(xù)下線，待完成可靠性檢測及客戶試用體驗后 將針對家用場景及特殊用途場景進行規(guī)?；?、定制化生產(chǎn)及銷售，未來公司將以此為依托，研 制臭氧治療儀等醫(yī)療器械產(chǎn)品，不斷發(fā)展臭氧科技產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)打造新的利潤增長點。

　　（八）山高環(huán)能：餐廚垃圾提油能力領先，生物柴油打開長期增長空間

　　公司主營業(yè)務為有機固廢領域的無害化處理與資源化利用、餐廚廢油脂深度資源化、城市 清潔供暖等。是國內(nèi)有機固體廢棄物投資運營細分領域領先企業(yè)，也是國內(nèi)唯一以餐廚廢棄物 資源化利用為主業(yè)的上市公司。 外購油脂占比高拖累整體毛利率，自產(chǎn)率提升未來有望得到改善。22 年公司毛利率為 19.27%，同比減少 10.52pct；凈利率為 4.44%，同比減少 5.66pct。公司利潤率的下降是由于 22 年工業(yè)級混合油加工與銷售業(yè)務中主要以外購工業(yè)油的貿(mào)易業(yè)務為主，該類業(yè)務毛利率偏 低，因此拉低了整體毛利率，23Q1 公司增收不增利也是同樣的原因。我們認為，隨著公司餐 廚垃圾處理規(guī)模和產(chǎn)能利用率的提升，自提 UCO 量將有明顯提升，公司盈利能力有望改善。

　　公司持續(xù)布局餐廚垃圾處理業(yè)務，已形成規(guī)?；l(fā)展格局。截至 2022 年末，公司已實現(xiàn) 在國內(nèi)十余個城市垃圾處理布局，投資建設運營了濟南、青島、煙臺、石家莊、太原、湘潭、 武漢、蘭州、大同等地區(qū)多個大型城市餐廚垃圾處理和資源化利用項目，形成規(guī)?；l(fā)展格局。 目前公司合并報表內(nèi)運營產(chǎn)能已達 4630 噸/日，處于行業(yè)領先地位。根據(jù)規(guī)劃，未來公司將通 過招投標、收購等方式持續(xù)提升產(chǎn)能規(guī)模，保障業(yè)績持續(xù)增長。 提油能力全國領先，銷售規(guī)模提升有望進一步增厚業(yè)績。公司目前在手餐廚項目產(chǎn)能對 應油脂提取量為 5.5-6.0 萬噸/年，提油能力超過 4%，高于國內(nèi)同行平均水平。我國是全球蕞 有潛力的 UCO 供應市場，潛在供應量或超 600 萬噸，目前國內(nèi)已開發(fā)原料規(guī)模不足一半，未來 仍有較大的拓展空間。公司已通過歐盟可持續(xù)和碳認證（ISCC），獲得 UCO 銷往歐盟各國的通 行證，22 年公司積極開拓客戶市場，創(chuàng)造更高價值。未來伴隨著油脂收集力度加大，油脂銷 售規(guī)模的提升有望進一步增厚業(yè)績。

　　以餐廚項目為核心，打通生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈上下游。22 年 9 月公司與山東尚能簽署《合作 協(xié)議》，雙方共同出資建設 10 萬噸/年酯基生物柴油和 40 萬噸/烴基生物柴油項目，合作項目 總工期擬為 15 個月，努力促成項目公司在 2023 年 10 月 31 日前完成主要裝置建設并具備投產(chǎn) 條件，屆時公司將成為國內(nèi)少有的完整布局生物柴油全產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司。隨著總規(guī)模 50 萬 噸/年的生物柴油項目逐步落地，將為公司后續(xù)業(yè)績增長注入強勁動力。 擬發(fā)行公募 REITs，盤活優(yōu)質(zhì)供熱資產(chǎn)。2022 年，公司供熱業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 2.58 億元，同比增長 3.7%。目前，供熱業(yè)務子公司新城熱力共計運行 68 個熱力站，70 個小區(qū)，7 萬余戶， 管理面積約 740.9 萬平米，全部位于北京城市副中心區(qū)域內(nèi)。公司擬以新城熱力為主體發(fā)行公 募 REITs，盤活存量供熱項目，加快公司資金周轉(zhuǎn)，加速資源化業(yè)務布局。

　?。ň牛﹤ッ鳝h(huán)保：傳統(tǒng)固廢業(yè)務增長穩(wěn)健，新能源材料業(yè)務完成一體化產(chǎn)業(yè)布局

　　偉明環(huán)保是國內(nèi)垃圾民營焚燒發(fā)電行業(yè)龍頭，是中國固廢處理行業(yè)領軍企業(yè)。公司作為我 國規(guī)模蕞大的城市生活垃圾焚燒處理企業(yè)之一,擁有技術研究開發(fā)、設備設計制造、項目投資 建設、項目運營管理等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。隨著公司垃圾焚燒項目的不斷投產(chǎn)和進軍新能源 領域帶來新的盈利點，業(yè)績增長可期。 業(yè)績穩(wěn)健增長,盈利水平高。2022 年全年公司毛利率為 47.22%，同比減少 0.52pct,凈利 率為 37.58%，同比增加 0.83pct 公司依然維持較高盈利水平。22 年公司期間費用率為 11.62%， 同比增加 3.17pct，主要是收購國源環(huán)保和盛運環(huán)保增加了管理費用和財務費用。22 年公司經(jīng) 營性現(xiàn)金流達到 21.93 億元，同比增長 89.55%，主要為公司收到銷售回款和可再生能源補貼 款增加所致。

　　運營業(yè)務快速增長，在手項目儲備充足。22 年公司環(huán)保項目運營實現(xiàn)收入 25.58 億元， 同比增長 42.0%，占總收入 57.5%。公司項目儲備充足，運營管理和成本控制能力行業(yè)領先， 隨著運營項目規(guī)模的增加，持續(xù)為業(yè)績增長提供強勁動力。 生活垃圾焚燒方面，2022 年末公司投資控股的垃圾焚燒處理正式運營及試運營項目已達 46 個（其中試運行 7 個），投運規(guī)模約 3.2 萬噸/日（不含參股和委托運營項目），目前在手 項目規(guī)模約 5.4 萬噸/日。22 年合計完成生活垃圾入庫量 889.10 萬噸，同比增長 33.81%，完 成上網(wǎng)電量 26.08 億度，同比增長 24.14%。 餐廚垃圾方面，截至 22 年末，公司投資控股的餐廚垃圾處理正式運營項目 11 個，合計處 理餐廚垃圾 33.71 萬噸，同比增長 16.40%，副產(chǎn)品油脂銷售 10,321 噸，同比增長 25.59%。

　　積極開展新材料相關設備研發(fā)，提升裝備制造能力。22 年公司設備、EPC 及服務實現(xiàn)收 入 18.64 億元，同比下降 20.0%，占總收入 41.9%。報告期內(nèi)，公司積極開展鎳火法與濕法冶 金設備、新材料生產(chǎn)裝備的研發(fā)制造工作，并與長沙有色冶金設計研究院有限公司進行技術合 作，提前布局以支持自身新能源業(yè)務發(fā)展對相關設備需求。此外，偉明設備成套環(huán)保裝備制造 產(chǎn)業(yè)基地一期項目土建已完成，新的制造產(chǎn)業(yè)基地將進一步增加公司裝備板塊產(chǎn)能和提升裝備 制造能力。 快速推進新材料業(yè)務，打造一體化產(chǎn)業(yè)布局。2022 年公司完成了從高冰鎳到鋰電材料再 到電池回收一體化布局，投資印尼年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 13 萬噸項目、年產(chǎn) 20 萬噸高鎳三元正 極材料，完成溫州綠色循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園項目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議和溫州新能源電池材料低碳產(chǎn)業(yè) 園項目投資框架協(xié)議簽約，涉足動力電池與電池廢料回收及報廢汽車回收等領域。公司與青山控股、盛屯礦業(yè)、欣旺達、格林美等企業(yè)建立了合作關系，與中南大學合建新材料研究院，形 成新能源全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，全方位布局新能源新材料產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司溫州鋰電池新材料項目進 入建設階段，頭部個 4 萬噸印尼高冰鎳項目已正式開工。

　　（十）瀚藍環(huán)境：固廢運營業(yè)務占比提升，能源業(yè)務全年有望實現(xiàn)盈利

　　公司業(yè)務主要覆蓋固廢綜合處理、能源、供排水三大領域。其中固廢綜合處理為公司業(yè)績 的主要驅(qū)動力，公司擁有固廢處理縱橫一體化產(chǎn)業(yè)鏈，對標“無廢城市”建設，具備固廢處理 全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合服務能力。 固廢運營業(yè)務占比持續(xù)提升，降本增效保障穩(wěn)定成長。2022 年公司固廢業(yè)務實現(xiàn)收入 68.8 億元，同比增長 4.7%，占主營業(yè)務收入 55%；實現(xiàn)凈利潤 7.51 億元，同比增長 32.03%。剔除 工程與裝備業(yè)務后，實現(xiàn)收入 44.5 億元，凈利潤 8.1 億元。公司生活垃圾焚燒發(fā)電在手訂單 合計規(guī)模 35750 噸/日（不含參股項目），其中 22 年底已投產(chǎn)項目規(guī)模為 28050 噸/日，23Q1 新投產(chǎn) 1750 噸/日，在建 1450 噸/日，隨著在手項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司固廢業(yè)務運營能力持 續(xù)提升，成為公司核心增長動力。 運營管理方面，2022 年公司生活垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能利用率達到 110%，鍋爐有效運行小時 數(shù)超過 8100 小時。在對外供熱量上升 205%的情況下，生活垃圾噸垃圾發(fā)電量達 383 度，噸垃 圾上網(wǎng)電量達 324 度，基本維持去年水平。公司積極探索利用智慧化手段提高各項目運營管理 水平，降低運營成本，提升項目的運行效率與經(jīng)濟效益，保障公司固廢業(yè)務穩(wěn)定成長。

　　天然氣進銷價差改善，23 年能源業(yè)務有望實現(xiàn)盈利。2022 年公司能源業(yè)務實現(xiàn)收入 40.7 億元，同比增長 21.2%，占主營業(yè)務收入 32.5%；凈利潤凈利潤虧損約 0.65 億元，同比減少 1 億元。能源業(yè)務虧損的主要原因是國際能源價格持續(xù)上漲導致天然氣綜合采購成本不斷攀升， 而銷售端又受限于限價出現(xiàn)進銷價差倒掛的情況。公司也采取了順價、優(yōu)化氣源結(jié)構(gòu)等手段提 升盈利水平。23Q1 公司天然氣業(yè)務進銷價差有所改善，已經(jīng)實現(xiàn)盈利，如延續(xù)目前市場趨勢， 預計全年燃氣業(yè)務有望扭虧為盈。 此外，公司也在加強固廢處理業(yè)務與能源業(yè)務的協(xié)同，2022 年啟動在佛山南海建設餐廚 垃圾制氫項目，設計規(guī)模年產(chǎn)約 2200 噸氫氣，預計 2023 年上半年完工。結(jié)合在南海已建設運 營的 5 個加氫站（3.5 噸/日），以及氫能環(huán)衛(wèi)車和公交車的應用，形成制氫、加氫、用氫一 體化模式。

　　優(yōu)秀的運營管理能力保障供排水業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展。2022 年公司供水業(yè)務實現(xiàn)收入 9.6 億元， 同比下降 2.33%，占主營業(yè)務收入 7.7%；排水業(yè)務實現(xiàn)收入 6.0 億元，同比增長 7.23%，占主 營業(yè)務收入 4.8%。供水方面，公司積極提升智慧水務水平，全面提高供水服務水平。全年水 損率控制在 8.26%，同比下降 0.3pct，處于行業(yè)前列，體現(xiàn)公司優(yōu)秀的運營管理能力。排水方 面，公司積極推進 5 個擴建項目（總規(guī)模 13.5 萬方/日）陸續(xù)建成投產(chǎn)。也向雨水管網(wǎng)運營等輕資產(chǎn)運營服務領域拓展，持續(xù)擴大水環(huán)境綜合治理領域業(yè)務。 推動發(fā)行基礎設施公募 REITs，盤活公司存量資產(chǎn)。2022 年，公司啟動以排水業(yè)務和固 廢處理業(yè)務相關資產(chǎn)發(fā)行基礎設施公募 REITs，規(guī)模預計為 10-30 億元，目前相關工作正有序 推進。通過發(fā)行基礎設施公募 REITs，能盤活存量基礎設施資產(chǎn)，拓寬融資渠道，拓寬公司輕 資產(chǎn)運作的途徑，促進公司投資的良性循環(huán)。

　　（十一）久吾高科：鹽湖提鋰、資源化等新興領域打開長期成長空間

　　久吾高科技主營要從事膜材料和膜分離技術的研發(fā)與應用，并以此為基礎面向下游客戶提 供系統(tǒng)化的膜集成技術整體解決方案。公司的主要產(chǎn)品包括膜集成技術整體解決方案及其成套 設備、膜材料及配件，是國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模蕞大、品種規(guī)格蕞多、研發(fā)能力蕞強的無機陶瓷膜元件 及成套設備的專業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)。 需求提升帶動收入增長，成本上漲擠壓盈利空間。22 年公司毛利率為 22.53%，同比減少 14.5pct；凈利率為 5.83%，同比減少 9.59pct，期間費用率為 17.02%，同比減少 9.17pct。受 益于鹽湖提鋰、磷酸鐵清潔生產(chǎn)、鈦白酸性廢水資源化利用等下游應用領域需求增長，公司全 年收入規(guī)模同比有所增長，但由于市場競爭加劇、原材料成本上升、工程施工成本上升、人力 成本上漲等因素影響，公司整體毛利率出現(xiàn)下滑。公司計劃進一步加強企業(yè)流程管理，持續(xù)推 進信息化進程，嚴格落實“低成本，保交付”的經(jīng)營方針，降低生產(chǎn)成本，激發(fā)組織活力，提 升人均效能，增強企業(yè)盈利能力。

　　鹽湖提鋰領域綜合實力強勁，陸續(xù)獲得相關訂單。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)既擁有鹽湖提鋰核 心材料及工藝，又具備大型工業(yè)化項目實施經(jīng)驗的解決方案供應商。報告期內(nèi)，公司陸續(xù)簽訂 了金海鋰業(yè) 1000 噸/年氯化鋰 EPC 項目及藏格鋰業(yè)吸附劑銷售合同。進入到 2023 年，又先后 簽訂了盛鑫鋰能阿根廷 SDLA 鹽湖 2500t/a 氯化鋰膜段精制項目、新疆國投羅鉀羅布泊鹽湖 5000t/a老鹵提鋰膜處理系統(tǒng)項目、吉布茶卡鹽湖和班戈錯鹽湖各2000噸/年氯化鋰生產(chǎn)線BOT 項目。目前，公司還與西藏礦業(yè)、藏格礦業(yè)等鹽湖資源企業(yè)合作開展小試、中試研究，公司在 鹽湖提鋰領域的行業(yè)競爭力及影響力進一步提升。22 年公司自主研發(fā)的第三代鋰吸附劑生產(chǎn) 線開工建設，并于當年建成 2000 噸/年的產(chǎn)能，保障了公司吸附劑材料訂單的及時交付。

　　推進鈦石膏資源化項目，拓展陶瓷膜應用領域。鈦石膏廢渣是制約硫酸法鈦白粉企業(yè)發(fā) 展的生產(chǎn)廢棄物，公司通過自主研發(fā)的 MCM 技術能夠消減鈦石膏廢渣，生產(chǎn)出高強度的石膏產(chǎn) 品，具有良好的社會價值以及經(jīng)濟價值。22 年公司于徐州鈦白實施的首個鈦石膏資源化項目 建成投產(chǎn)，運行情況保持良好。該項目在消減鈦石膏廢渣排放的同時，使鐵、酸、水等資源得 到有效回收利用，為業(yè)主創(chuàng)造了可觀的經(jīng)濟效益，形成了良好的行業(yè)推廣示范效應。此外，公 司開發(fā)的陶瓷膜連續(xù)反應分離工藝，還可應用于冶金鋼鐵行業(yè) CO 制燃料乙醇，目前累計應用 規(guī)模超 20 萬噸。公司持續(xù)拓展傳統(tǒng)陶瓷膜業(yè)務應用領域，有望帶動板塊快速增長。

　?。ㄊ┵惗魉梗河唵螏釉鲩L，方案、產(chǎn)品、服務三位一體構(gòu)建公司核心競爭力

　　賽恩斯環(huán)保股份有限公司是一家專業(yè)從事重金屬污染防治的高新技術企業(yè)，以成為重金屬 污染防治領域的領航者為核心發(fā)展目標，業(yè)務涵蓋重金屬污酸、廢水、廢渣治理和資源化利用、 環(huán)境修復、藥劑與設備生產(chǎn)銷售等領域。 訂單帶動業(yè)績增長，盈利能力保持穩(wěn)定。22 年公司毛利率為 30.70%，同比減少 0.45pct； 凈利率為 12.91%，同比增加 0.28pct。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 2631.75 萬元，較 上年同期減少 68.54%，主要是公司重金屬解決方案訂單增長，采購額增長同時新增的開工項 目墊付前期采購款增加所致。 解決方案+藥劑產(chǎn)品+運營服務，三位一體構(gòu)建公司核心競爭力。分業(yè)務來看，22 年公司 重金屬污染防治綜合解決方案業(yè)務實現(xiàn)收入 2.45 億元，同比增長 57%，占總收入 45%，項目簽 單數(shù)量與金額大幅增長，與多個新能源企業(yè)簽訂項目合同，為業(yè)務未來發(fā)展提供了重要支撐； 運營服務業(yè)務實現(xiàn)收入 1.95 億元，同比增長 68%，占總收入 36%，運營站點拓展到 22 個，繼 續(xù)保持快速增長態(tài)勢；藥劑銷售業(yè)務實現(xiàn)收入 0.97 億元，同比增長 3%，占總收入 18%，達到 年度銷售目標。公司已構(gòu)建起重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產(chǎn)品、運營服務三位一體的 經(jīng)營體系。

　　持續(xù)加大研發(fā)投入，保持業(yè)內(nèi)領先地位。我國重金屬污染防治行業(yè)處于發(fā)展期，行業(yè)格 局分散，市場集中度較低，具有企業(yè)進入壁壘高、規(guī)模化不足、區(qū)域分散等特點。公司重視科 技創(chuàng)新，持續(xù)加大研發(fā)投入及科研平臺建設，現(xiàn)有 2 個國家級產(chǎn)業(yè)化基地，5 個省部級科研創(chuàng) 新平臺，擁有 100 余人的研發(fā)團隊。公司根據(jù)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展趨勢有針對性地進行技術創(chuàng)新，核 心技術全面應用覆蓋重金屬相關采選礦、冶煉、化工、電鍍、金屬壓延加工、新能源電池生產(chǎn) 及再生等行業(yè)，保持業(yè)內(nèi)領先地位。 股權激勵彰顯公司發(fā)展信心。23 年 3 月公司發(fā)布限制性股票激勵計劃（草案），4 月獲 得董事會和股東大會的通過，向符合授予條件的 121 名激勵對象共計授予 167.50 萬股限制性 股票，授予價格為 13.93元/股。本次激勵計劃考核目標為 2023 年營收不低于 8 億元，2023-2024 年營收不低于 19 億元，2023-2025 年營收不低于 34 億元。則公司 23-25 年收入目標分別為 8/11/15 億元，增速不低于 46%/38%/36%。高增長目標彰顯公司對未來高速發(fā)展的信心。

　?。ㄊ┣逍颅h(huán)境：火電提速大氣業(yè)務迎拐點，資源化有望持續(xù)高增長

　　公司是以工業(yè)煙氣治理為基礎，逐步延伸供熱、資源綜合利用、節(jié)能、危廢、水務咨詢、 智慧環(huán)境及生態(tài)修復業(yè)務，集技術研發(fā)、工程設計、施工建設、運營服務、資本投資為一體的 綜合性環(huán)境服務企業(yè)。公司自主研發(fā)的 SPC-3D 超凈脫硫除塵技術是目前燃煤煙氣超低排放領 域應用蕞為廣泛的技術路線，為公司火電煙氣治理業(yè)務發(fā)展帶來了很大市場空間和機遇。 23Q1 凈利率呈改善趨勢，年度現(xiàn)金流狀況持續(xù)穩(wěn)健向好。2022 年公司銷售毛利率、期間 費用率、凈利率分別為 22.95%、15.42%、6.86%，分別+0.35、+1.88、-2.26 個百分點，期間 費用率增加以及合計 1.84 億的減值損益大幅增加是公司凈利率水平下降的主因。2023Q1 公司 凈利率 7.18%，同比、環(huán)比均有不同程度提升，我們判斷隨著生產(chǎn)經(jīng)營恢復正常狀態(tài)以及業(yè)務 結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，公司盈利能力將持續(xù)改善。 公司 2022 年經(jīng)現(xiàn)凈額 10.54 億，收現(xiàn)比 97.70%，連續(xù)兩年大幅提升，已處于較優(yōu)異水平。 23Q1 公司資產(chǎn)負債率 67.60%，同比小幅增加 0.29 個百分點，未來有一定優(yōu)化空間。

　　在手訂單充裕，煙氣治理龍頭有望受益火電建設提速。2022 年公司新增電力業(yè)務合同， 非電業(yè)務合同 7.1 億元。公司在煙氣治理領域深耕多年，累計承接火電工程燃煤機組容量超 2.9 億千瓦、機組超 1100 臺套，運營脫硫、脫硝等特許經(jīng)營項目 16 個、總裝機容量達 15520MW， 連續(xù)多年均居于行業(yè)前列；累計承接小鍋爐總?cè)萘砍^ 11.4 萬噸/小時、鋼鐵總?cè)萘砍^ 7160 ㎡。2022 年以來火電項目審批顯著提速，2022 年全年火電投資 909 億元，同比增長 28.4%。3 年 2 億千瓦火電建設有望在帶來近 300 億煙氣治理需求，公司是煙氣治理龍頭之一，未來有望 顯著受益火電建設提速。 余熱發(fā)電行業(yè)領先，積極拓展新能源業(yè)務。公司在“雙碳”政策背景下，積極開展工業(yè) 節(jié)能、園區(qū)能源綜合服務、新能源電力工程服務。公司現(xiàn)役水泥、建材、鐵合金、炭素、干熄 焦等工業(yè)領域余熱發(fā)電項目達 22 個，總裝機容量 230MW，處行業(yè)領先地位。 圍繞低碳化，公司積極布局新能源業(yè)務，2022 年新增新能源 EPC 訂單合同 15.8 億元（含 聯(lián)合體中標），公司累計承接風光儲建設項目超 880MW。

　　資源化業(yè)務高速增長，布局持續(xù)完善。2022 年公司資源化業(yè)務收入 23.83 億元，同比大 幅增長 127.83%，收入占比 29.67%，成為公司業(yè)績增長的重要推動力。2022 年新疆金派處置 量超過 13 萬噸；宣城項目處置危固廢 16 萬噸，生產(chǎn)粗銅及冰銅近 3.5 萬噸。未來隨著達州和 雅安項目的投產(chǎn)，將進一步完善公司在固危廢領域的布局，提供公司的市場地位。

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